■MACRO / STRATEGY

▶Samsung Market Strategy: 3/4분기 실적결과의 시사점 (이민정)

▷3분기 실적 - 일회성 요인을 제외하면 우려대로 부진: MSCI Korea 기업 79개사의 실적발표
로 시가총액 기준 91%의 진행률 기록. 확정 영업이익과 순이익은 9월말 컨센서스와 유사
했으나 대규모 일회성 이익이 발생했던 IT하드웨어 업종을 제외하면 컨센서스를 각각
9.0%, 9.1% 하회하여 3분기에도 글로벌 수요둔화의 영향이 지속. 업종별로는 에너지, 화
학과 일부 필수소비재 만이 예상 수준의 실적을 발표한 반면, 운송, 은행, 건설 등을 중심
으로 대부분의 경기 관련주의 실적은 저조. 다만 하반기 들어 실적에 대한 눈높이 현실화
가 과거보다 빠르게 진행되면서 모멘텀 둔화 강도는 2분기를 저점으로 다소 완화.

▷4분기 실적 - 연말로 가면서 모멘텀 둔화 진정 전망: 4분기 순이익은 전분기대비 5.2% 감소
하는 23.3조원으로 예상되나 통상적인 연말효과와 수주 및 공급상황에 대한 가시성이 약
화된 일부 late cyclical 업종의 컨센서스가 여전히 전분기 대비 높은 상태에 있어 변동성
리스크 존재. 다만 4분기 실적 하향조정 폭이 3분기 수준보다 다소 빠르게 진행된 바 있고
매크로 측면에서도 G2의 제조업 지표가 9월 이후 완만하나마 회복세를 보이고 있어 연말
로 가면서 이익 모멘텀 둔화는 점차 진정될 전망.

▷2013년 연간실적 - 하방압력 존재에도 변동성은 전년대비 축소 기대: 2013년 순이익 컨센서
스는 전년대비 20.5% 증가한 106.6조원 수준. 최근 10년간 연평균 성장률이 12.2%이고
향후 글로벌 경제의 저성장 기조를 고려할 때 현재의 증가율은 다소 높은 상태로 판단. 당
사가 2000년 이후 역사적 평균 및 S-1 수준을 적용하여 추정한 2013년 실적의 하향조정
범위는 5~13%. 그러나 최근 글로벌 PMI의 반등 기조 및 각국 중앙은행의 추가적인 통화
정책 여지 등을 고려할 때 현실적으로 9~10% 선에서 마무리될 가능성이 높아 보임. 이는
2012년 순이익의 연초대비 하락율 15% 수준을 하회하여 연간실적의 변동성 축소 기대.

▷주식시장 시사점: 현재 시장 valuation은 이러한 기업실적 하향조정과 미국의 재정절벽 등
매크로 불확실성의 확대로 2009년 3월 이후 최저치인 1.1배 수준까지 크게 하락. 미국의
최종 합의한 확정이 연내에 어려움에 따라 단기적으로 4분기 시장의 변동성 국면은 이어질
수 있으나 이후 재정긴축 논의가 당초 기대보다 완화되고 Fed의 추가적인 통화정책이 구
체화되면서 위험자산 선호에 우호적인 환경이 조성될 것. 연초 이후 시장의 점진적인 상승
추세는 유효하며 포트폴리오 측면에서는 역사적 관점에서 가격이 부담스러운 수준에 진입
한 경기 방어주보다 valuation 매력이 있는 경기 관련주와 일부 구조적 성장주에 대한 비
중을 점진적으로 확대해야 할 시점으로 판단함.

▶Fund Flow Weekly: 글로벌 자금 순유입 전환 (홍지영)

▷글로벌 자금 순유입 전환 (11월 15일~21일): 금 주, 글로벌 주식형펀드로 총 8.5억달러가
순유입. 전 주에 약 2천만달러가 유출됐으나, 한 주 만에 다시 유입세를 회복한 것은 긍정
적. 다만, 1) 금 주 글로벌 주식형펀드로의 유입 금액이 전체 자산대비 0.03%에 불과하다
는 점과, 2) 선진 outflow vs 신흥 inflow의 차별화를 여전히 보이고 있다는 점은 금 주
자금 유입을 호재로만 여길 수 없는 근거
미국의 재정절벽, 그리스 구제금융 집행 합의 지연, 유로존 경기 위축세 등의 매크로 불확
실성이 잔존하는 환경에서, 투자자들의 위험자산 선호도는 크게 축소된 것으로 판단. 그럼
에도 불구하고 이제껏, 중국 시장만이 유일하게 선호되며 아시아(일본제외) 펀드로 자금
유입세가 지속됐음. 중국 시장이 여전히 밸류에이션 저평가 매력과, 추가적인 위안화 강세
전망에 따른 환 차익 가능성을 보유하고 있지만, 아래 ‘자금유입강도’측면에서도 설명하
듯이 그 모멘텀은 축소될 가능성. 한국 시장의 경우, G2 경기 회복과 선진시장 관련 불확
실성이 가시화되지 않을 경우, 미국계 및 유럽계 자금 회귀는 연내 힘들 것으로 전망

▷국내자금 순유입 전환 (11월 16일~11월 22일): 주식형펀드로 총 1.6천억원 순유입. 국내주
식형펀드로는 1.5천억원 유입되며, 2주간의 유출세 마무리. 주간 평균 KOSPI가 1,883pt
에 불과했고, 2013년 초 상승 추세 재개할 것으로 전망하는 투자자가 증가한 것에 기인

▷업종별 매매동향 (11월 19일~11월 23일): 기관 투자가의 주간 순매수 및 현재 초과보유비
중은 아래와 같음.

외국인: 2,030억원의 순매수 전환. 매수는 반도체 업종에 집중된 반면 매도는 통신, 조선
등에서 발생. 수급 부담이 적고 추가 매수 발생 가능한 업종은 음식료, 디스플레이

국내기관: 4,530억원의 순매수 지속. 반도체 업종에서 매수 집중됐고, 이미 overweight
인 통신, 소프트웨어 업종에서도 추가 매수. 반도체의 수급부담은 여전히 적은 상태.


■INDUSTRY / COMPANY

▶소비재 (OVERWEIGHT) : 2012년 소비재 업종 배당 전망 요약 (남옥진)
Event: 연말 배당 시즌을 앞두고 소비재 주요 업체의 과거 2년 실적 및 배당 추이,
2012년 전망 정리.
Impact: 유통, 음식료, 제약, 화장품 대부분의 소비재 업종의 배당성향과 시가배당률은
전통적으로 높지 않았으며 2012년은 전반적인 실적둔화와 투자강화(화장품)를 이유로
배당매력은 더욱 감소하는 경향임.
Action: 2012년 소비재 업종의 배당투자매력이 전반적으로 감소하는 상황에서도 레저
업종의 GKL (시가배당율 3.7%)과 강원랜드 (2.7%), 음식료의 KT&G (3.7%), 유통
업종의 GS홈쇼핑 (2.1%)의 배당매력이 상대적으로 부각.


▶은행(OVERWEIGHT): 지방은행 - 은행 산업 성숙기에서의 선택 (김재우)
Event: 지방은행의 양호한 펀더멘털에 대한 신뢰는 높아지고 있으나, 여전히 valuation
에서는 한계에 부딪히는 모습.
Impact: 지방은행의 valuation이 시중은행대비 re-rating되는 모습은 점진적으로 나타
날 전망. 이는 1) 선진국의 은행 산업이 성숙기에 접어드는 과정에서 지방은행의 rerating
경험과 2) 국내 지방은행의 시중은행대비 뛰어난 펀더멘털에 기인.
Action: 시장의 성장이 제한된 국내 시장에서 지방은행이 하나의 대안이 될 수 있다고
판단. BS금융을 top pick으로 추천하며, DGB금융에 대해 BUY 투자의견을 유지.


▶화학(NEUTRAL) : 성장하는 niche market players (김승우)
Event: 향후 2~3년간 의미 있는 화학 섹터의 업황 회복은 없을 것으로 전망. 따라서
대형주 보다는 개별 성장 스토리를 보유한 중소형 주 쪽으로 투자자의 관심이 쏠릴 것.
Impact: 12개의 화학 중소형 주를 대상으로 장단기 성장성, 재무 건전성, 시장 지배력,
R&D power, valuation 등 투자 판단에 필요한 criteria를 제시. 그리고 이러한 factor
들을 서로 비교 분석.
Action: SKC, 휴켐스를 화학 중소형 주 top pick으로 제시.


▶NHN(035420/BUY) : 일본 라인 게임사업의 성공 가능성 증가 (박재석)
Event: 19일과 22일 일본에서 총 5종의 라인 게임을 출시하였음. 25일 현재 퍼즐 게
임인 라인 팝이 일본 앱스토어 전체 앱 다운로드 순위 1위, 매출 순위 4위를 기록하고
있으며, 다른 라인 게임 3종도 앱스토어 무료 다운로드 순위 20위 안에 랭크됨.
Impact: 일부에서는 한국과 다른 일본 게임 이용자의 선호도 차이로 라인 게임의 성공
에 대해 의문을 제기하였으나, 초기 반응은 매우 긍정적임. 또한 선호 게임 장르는 미
국 시장 등에서 볼 수 있듯이 항상 변화하고 있어 라이트한 캐주얼 게임 위주인 한국
모바일게임도 일본 시장에서 일정 부분의 시장 확보가 충분히 가능할 전망.
Action: 라인 게임사업의 호조는 국내 온라인 사업의 저성장 국면을 해소할 수 있는 좋
은 기회이며, 글로벌 플랫폼인 라인의 가치 상승으로 밸류에이션 리레이팅도 가능할
전망. 섹터 탑픽으로 기존의 BUY 투자의견과 12개월 목표주가 340,000원을 유지함.


▶한화케미칼(009830/HOLD) : 3Q12 review-태양광 업황 악화로 어닝 쇼크 (김승우)
Event: 태양광 자회사인 한화솔라원의 실적 악화로 어닝 쇼크 기록. 유가 상승 효과로
인해 동사의 원료 사업 부문과 여천NCC의 실적이 전 분기 대비 크게 개선됨. 하지만
한화솔라원은 태양광 산업의 destocking으로 인해 영업손실이 오히려 확대되었음.
Impact: 지난 분기 비용 절감 노력이 효과를 보이며 1분기 대비 영업손실 폭을 크게
줄였던 한화솔라원의 향후 턴어라운드에 관한 불확실성 확대.
Action: 목표주가 17,000원으로 하향, HOLD 투자의견 유지. 제품 가격의 의미 있는
반등이 나오기 전까지 매수 유보.

▶효성(004800/BUY) : 최고의 경기 민감성, 하지만 이른 기대감 반영은 경계 (김승우)
Event: 섬유, 산업자재, 중공업, 화학, 건설, 무역 등의 사업을 영위하는 복합기업 효성
에 대해 커버리지 재개.
Impact: 높은 영업 및 재무 레버리지로 경기 회복에 따른 EPS 개선 속도가 높을 수
있다는 점은 주가에 premium 요소. 동사 사업부 각각의 이익이 현 수준보다 더 나빠
질 가능성은 제한적이지만 예상보다 이익 개선 속도가 더딜 가능성이 더 높음.
Action: 목표주가 75,000원 및 BUY 투자의견 제시. 아직은 동사의 높은 경기 민감성
에 적극적으로 베팅할 시기는 아니라는 판단.

▶삼성정밀화학(004000/BUY) : 안정적인 성장, 이익의 점진적 증가 (이종욱) *
Event: 화학 섹터의 업황 부진 속에서 성장성 있는 중소형 주식의 가치 부각.
Impact: 4분기에도 메셀로스와 애니코트의 증설, 토너의 수익성 회복이 긍정적으로 반
영될 전망. 2013년의 증설로 인한 성장 가시성이 매우 높음.
Action: 부진한 석유화학 업황 속에서 Niche player로서의 실적 안정성이 부각. 이들을
반영한 현재 멀티플 프리미엄은 2013년에도 유지될 것으로 보여 장기 투자 관점에서
BUY 투자의견 유지.

▶SKC(011790/BUY) : 성장과 valuation의 균형 잡힌 매력 (김승우) *
Event: 국내 1위의 PO계열 화학 제품(PO 연간 33만톤, 글로벌 M/S 6위) 및 PET
film(연간 22만톤, 글로벌 M/S 4위) 전문업체 SKC에 대해 커버리지 재개.
Impact: PO/PPG와 PET film 증설에 의한 영업이익 증가 효과는 2013년, 2014년 각
각 전년 대비 23.2%, 15.5%로 비교적 큼. 12개의 비교 대상 기업들 중 동사는 시장
지배력 및 R&D 능력에서 모두 상위권에 있는 몇 안 되는 기업.
Action: 목표주가 53,000원 및 BUY 투자의견으로 커버 재개, 화학 중소형 주 top
pick으로 추천. 조정 시 마다 Buy and Hold 전략 유효.

▶코오롱인더(120110/BUY) : 멈춰버린 성장 (이종욱) *
Event: 3분기 매출은 전분기 대비 10.1% 하락한 1조 2,151억원, 영업이익은 전분기
대비 45.6% 감소한 467억원으로 컨센서스 대비 34.8% 저조한 수치.
Impact: 각 사업부문이 독점적 시장 지위를 견지하고는 있으나 소송의 장기화로 비용
부담뿐 아니라 성장에의 집중도가 하락 중. 4분기 이익은 회복될 전망이나 주가
upside는 제한될 것.
Action: BUY투자의견을 유지하나 목표주가를 80,000원에서 67,000원으로 하향 조정.

▶SK케미칼(006120/Not Rated) : Green Chemical에 Life science를 더하다 (김승우) *
Event: 고기능성 수지인 PETG(연산 120천톤)와 Biodiesel(연산 120천톤) M/S 국내
1위를 차지하고 있으며, 신약개발 능력을 기반으로 처방의약품 영역에서 성장하고 있
는 업체인 SK케미칼을 방문.
Impact: 구조조정을 통해 경쟁력을 회복한 Green Chemical 부문의 탄탄한 Cashflow
을 바탕으로 PETG, PPS 등의 신규 소재 개발과 백신, 신약개발 등의 신규사업에 진
출중.
Action: 매력적인 valuation과 높은 제약 부문의 성장 잠재력을 보유하고 있지만, 신규
사업의 본격적인 이익 기여는 2014년 이후일 것으로 예상됨. 따라서 장기투자자에게
조정시 매수 전략 유효.

▶휴켐스(069260/BUY) : 산업 구조 변화의 최대 수혜주 (김승우) *
Event: 질산 및 폴리우레탄 계열 반제품인 DNT, MNB의 국내 1위 사업자 휴켐스에
대해 커버리지 재개.
Impact: 폴리우레탄 value chain 내 수직계열화에서 분업화 구조로 진화 진행. 동사는
이러한 산업 구조 변화에 따른 장기 성장성을 누리기 위한 필요조건(원료의 안정적 수
급, 건전한 재무 구조)을 이미 확보.
Action: 목표주가 35,000원, BUY 투자의견으로 커버 재개, 화학 중소형 주 top pick.

▶에스엠(041510/BUY) : Back to basics (신정현) *
Event: 3분기 어닝쇼크로 실적가시성이 크게 하락.
Impact: 기본적인 1) 수익배분 구조, 2) 비용 분석, 3) 가장 큰 수익원이 되는 일본 음
악 시장 분석을 통해 실적 예측성을 높이고자 함.
Action: 추가적인 수익성 개선은 쉽지 않으나, 1) 일본에서 아티스트 라인업 확대와 공
연횟수 증가, 2) 본격적인 중국 진출, 3) 다양한 부가사업 등으로 외형은 향후 20% 이
상씩 꾸준히 증가하며 이익성장 견인할 것. BUY 의견과 목표주가 58,000원으로 커버
리지 재개.

▶CJ CGV(079160/BUY) : 관객수 증가는 구조적 현상 (신정현)
Event: 네분기 연속 CGV 관객수는 전년대비 20%이상 성장하며 실적 호조 지속중.
Impact: 1) 영화 관객수 증가는 구조적 현상이며, 2) M/S 확대와 이익률 개선, 3) 베트
남과 중국 성장으로 2012년부터 2015년까지 EPS는 연평균 29% 증가할 전망.
Action: BUY 의견, 목표주가 42,000원 (2013년 기준 P/E 15배)으로 커버리지 재개.


▶와이지엔터테인먼트(122870/BUY) : 돋보이는 성장성 (신정현) *
Event: 엔터주 전반적인 주가 조정으로 동사 주가 역시 최근 2주간 22% 하락.
Impact: 1) 빅뱅과 2NE1 일본활동 확대, 2) 글로벌 투어 수익성 개선, 3) 국내 음원
가격 인상 수혜, 4) 싸이 미국 활동 본격화, 및 5) 패션과 MD 등 신사업으로 2013년
EPS는 74% 급증할 전망.
Action: BUY 의견과 70,000원 목표주가 (2013년 P/E 22배 적용) 제시하며 커버리지
개시.


▶애경유화(161000/Not Rated) : 시작된 변화, 최고의 valuation 매력, 하지만 방향성이 문제 (김승우) *
Event: 무수프탈산(연간 18만톤 설비) 및 가소제(연간 41만톤 설비) 부문 국내 1위
사업자 애경유화에 대해 기업 탐방.
Impact: 동사가 사업 회사로 분할되면서 그룹 사 출자 리스크 감소한 것은 긍정적. 기
능성 가소제, 정제글리세린, 2차전지 음극재 분야에 대한 신규 투자의 성과가 조만간
나타날 것.
Action: 지난 10년간 정체되었던 신규 투자로 인한 성장이 내년부터 본격적으로 시작
될 수 있고 비교 대상 중소형 주 12개 기업 중 가장 높은 valuation 매력을 가지고 있
다는 점만으로도 충분히 매력적. 다만 아직까지 동사의 장기 성장성이 가지는 정체성
에 대해 불확실성이 남아 있다는 점이 상승 여력을 제한할 것.


▶휴비스(079980/Not Rated) : Specialty 합성섬유 전문업체로의 진화 (김승우) *
Event: 폴리에스터 단섬유(연산 396천톤, 국내 M/S 1위)와 장섬유(연산 103천톤, 국
내 M/S 3위), 그리고 폴리에스터 칩(연산 156천톤)을 생산하는 폴리에스터 전문 업체
인 휴비스를 방문.
Impact: 동사는 구조조정이 완료된 폴리에스터 섬유시장에서의 독과점적 지위를 확보
하고 있으며, 높은 수익성을 지닌 LM제품 군 증설과 신규사업 진출을 통한 성장 동력
모색중.
Action: 2014년까지는 설비증설에 의한 이익증가 효과가 화학 중소형주 중에서는 낮은
편. 따라서 단기적인 모멘텀보다는 장기적인 성장성에 초점을 두고 투자할 것을 권고.


▶SBS콘텐츠허브(046140/BUY★★★) : 매력적 사업구조와 매력적 밸류에이션 (신정현) *
Event: 디지털전환, 스마트디바이스 보편화, 한류 등으로 콘텐츠 수요 가속화되고 있음
Impact: 1) 콘텐츠 수요 가속화, 2) Capex 부재로 인한 높은 ROIC와 안정적인 free
cash flow, 3) 꾸준한 로열티 (판권비용) 증가에도 높은 매출 성장으로 2012년부터
2015년까지 EPS는 연평균 20% 증가할 전망. 현 주가는 2013년 기준 P/E 9.2배.
Action: BUY★★★ 의견과 22,000원 목표주가로 커버리지 재개.


▶이수화학(005950/Not Rated) : Valuation 매력 존재하나 문제는 성장의 속도 (김승우) *
Event: 합성세제의 원료가 되는 LAB(Linear Alkyl Benzene, 연산 280천톤)와
NP(Normal Paraffin, 연산 220천톤)를 생산하는 국내 유일의 업체인 이수화학을 방문.
Impact: Capex 부담 증가에 따른 경쟁사들의 신규 증설이 제한되며 LAB 시장의
upturn이 지속되는 가운데 JV를 통한 증설과 신규사업 진출을 통해 높은 수준의 금융
비용 부담 없이 LAB 시황악화에 대비하는 모습을 확인.
Action: Valuation 매력 존재하나 의미 있는 성장이 나타나기 까지는 상당한 시간이 소
요. 따라서 단기간의 상승 여력은 크지 않을 것으로 판단.


▶송원산업(004430/Not Rated) : 또 다른 구조적 성장 스토리, 재무구조 개선 선행되야 (김승우) *
Event: 국내 1위 및 global 2위 합성수지 산화방지제(연간 286,000톤 설비) 제조 업
체인 송원산업 기업 방문.
Impact: 산화방지제 시장 경쟁자인 BASF(CIBA), CHEMTURA의 경쟁력 약화, 동사
가 산화방지제 설비를 꾸준하게 개선 및 증설해 온 유일한 글로벌 메이저 업체라는 점
으로 인해 동사의 구조적 성장 예상.
Action: Investment horizon이 상대적으로 긴 투자자라면 동사가 향후에도 경쟁사로부
터 꾸준히 시장 점유율을 가져 올 수 있는지, 현재의 높은 재무 레버리지 구조를 해소
할 수 있는지 확인하면서 매수 후 보유하는 전략 유효.


▶코오롱플라스틱(138490/Not Rated) : 자동차 산업 모멘텀 둔화 및 경쟁심화 우려 (김승우) *
Event: POM (Poly Oxy Methylene, 국내 M/S 25%로 2위)의 중합, Compound 제품
과 PA, PBT, PET등의 Compound제품을 제조 및 판매하고 있는 Engineering plastic
전문업체인 코오롱플라스틱을 방문.
Impact: 전방산업인 자동차 시장의 모멘텀 둔화에도 불구하고, 주력제품인 POM 중합
설비와 PA, PBT, PET등의 Compounding 설비 증설을 통하여 가시적인 성장성이 두
드러짐.
Action: 현 주가수준에서의 valuation 매력도는 떨어지지만, 비교 대상 화학 중소형주
12개 기업중 Capacity 증설을 통한 영업이익 증가율이 돋보임. 하지만 자동차 시장의
모멘텀 둔화 및 EP분야의 경쟁심화로 인해 상승여력은 제한적


▶남해화학(025860/Not Rated) : 낮은 성장 잠재력, 원료가격 안정이 단기 모멘텀 (김승우)
Event: 국내 비료 시장 점유율 1위 (M/S 47%)로 복합비료 연산 137만톤, 황산 연산
129만톤 및 인산 연산 34만톤의 생산 설비를 갖춘 비료/화학 제조업체인 남해화학을
탐방.
Impact: 수출 시장 진출, 신규 사업 진출을 통해 위축된 국내 시장에서의 이익 감소를
상쇄하고자 하나, 신규사업을 통한 upside는 제한적일 것으로 판단.
Action: P/B 기준으로는 valuation 매력 존재하나, 향후 DAP-암모니아 spread가 정
상화 되는 것이 확인될 때만 단기 트레이딩 관점에서 매수 추천.


/namkang@heraldcorp.com 강주남 기자