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  • [신동준의 전술적 자산배분] 일드커브의 역전 심화…경기침체 시그널 아니다

  • 기사입력 2019-03-28 11:36
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역전된 장단기 금리차가 향후 미국경제의 침체를 예고하는 것은 아닌지, 미국 연준 (Fed)은 결국 기준금리를 내려야 하는 것은 아닌지, 지금의 긴급한 상황이 금융시장의 중요한 변곡점은 아닌지를 묻는 투자자들이 부쩍 늘었다. 3월 20일 FOMC에서 연준 위원들은 기준금리 인상 경로에 대한 전망치 (점도표)를 올해 두 차례 인상에서 동결로 50bp 대폭 하향 조정했다. 예상을 뛰어넘는 연준의 변신에 금융시장에서는 “혹시 금융시장이 모르는 상당한 위험요인을 감지했기 때문이 아닌가”라는 의구심이 제기됐고, 이후 유로존과 미국의 제조업 지수(PMI)가 급락하면서 글로벌 경기침체 공포가 다시 부각됐다. 마침 미래의 경기침체 예측력이 뛰어난 것으로 알려진 미국 국채의 10년물과 3개월물의 금리차도 2007년 이후 처음으로 역전됐다.

연준은 금리인상의 속도조절을 통해 수익률곡선 (장단기 금리차) 역전을 방어하고, 경기상승국면을 장기화하려는 의도를 가지고 있다. 파월 연준의장은 “조심스러웠던 1990년대의 연준을 추구할 것”임을 여러 차례 시사했다. 확실한 인플레 조짐이 보일 때까지 금리인상에 인내심을 발휘하겠다는 것이다. 3월 FOMC에서는 적어도 올해는 금리인상을 멈출 것이라는 신호를 보낸 셈이다. 1990년대 중반 이후 5년 동안 연준은 강한 경제성장에도 불구하고, 인플레 안정을 기반으로 단 한 차례 금리인상에 그치는 등 조심스러운 통화정책을 선보였다. 그 결과 경기상승국면과 주가상승은 장기화되고 미국의 장단기 금리차 (10년-2년)는 역전을 피한 채 4년 동안 평균 0.34%포인트의 좁은 범위에서 오랫동안 유지되었다. 같은 맥락에서, 예상치 못한 충격으로 주가가 급락하거나 장단기 금리차가 경기침체를 우려할 만큼 역전이 임박하는 상황이 발생한다면 연준은 기준금리를 일시적으로 인하할 수도 있다. 파월 의장은 이러한 ‘1990년대의 조심스러운 연준’을 추구하고 있다.

일드커브의 역전이 심화되고 연준은 경기침체를 방어하기 위해 결국 기준금리를 인하할 가능성이 높아지고 있다. 그러나 경기침체 가능성은 낮다. 양적완화 이후 장기금리를 구성하는 기간프리미엄의 왜곡은 일드커브의 경기예측력을 상당히 저하시켰다. 기간프리미엄은 만기가 긴 장기채권을 보유했을 때 요구되는 불확실성에 대한 보상이자 추가수익률의 개념이다. 양적완화 이후 연준과 주요 중앙은행들의 막대한 장기채 수요가 이러한 왜곡을 만들어냈기 때문이다. 뉴욕연준에 따르면, 양적완화가 발표된 날마다 미 국채10년 금리의 기간프리미엄은 누적적으로 1.08%포인트 하락했다.

양적완화 이후 약 1%포인트에 달하는 기간프리미엄의 하락으로 인해 미 국채 10년 금리가 낮아졌고, 그 영향으로 장단기 금리차가 역전되었다면 장단기 금리차 (일드커브) 역전의 경기침체 예측력은 상당히 낮아졌을 것이다. 실제 미국의 경제지표들에서는 과열이나 경기침체의 조짐을 찾아보기 어렵다. 왜곡된 시그널에 대응한 금리인하와 재정확대는 미래의 금융환경을 대폭 완화시켜 오히려 주식시장에 과열을 만들어 낼 가능성이 높다.

2분기 변동성을 활용하여 6개월 미만의 단기투자자는 중국주식의 비중확대를 권고한다. 반등은 4분기 초까지 이어질 것이며 약 15%의 추가 상승여력이 있다. 1년 이상의 중장기투자자는 미국주식과 함께 구조개혁이 진행 중인 인디아, 베트남, 브라질 주식의 분산투자를 권고한다. 유로존 경제는 2분기 이후 반등을 예상한다. 부진했던 기업이익의 반등 조짐이 관찰되고 있다. 연준의 금리인하 가능성이 높아진 만큼, 한미 장기금리의 저점은 2분기 후반으로 이연됐다.

KB증권 리서치센터 수석전략가·숭실대 금융경제학과 겸임교수
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